公司于今日公布 2019年中报, 业绩增长略超我们的预期。 2019年上半年公司实现营业收入 125.05亿元,同比增长 4.06%;实现归属于上市公司股东净利润 6.83亿元,同比增长 10.78%;扣非后归属于上市公司股东净利润 5.22亿元,同比增长 0.66%;经营活动产生的现金流量净额为 2.07亿,同比增长 117.46%。加权净资产收益率较去年同期提升 0.13pct 至 4.17%, 业绩略超我们的预期。 就 2019Q2单季度而言,公司营收、归母净利润增长分别为 4.20%和 15.27%,环比增速高于 Q1,也快于行业销量增速,体现了公司行业下行周期下较强的定价能力。
   
销量低速增长成常态,市占率提升成为增量市场空间来源。 我们认为目前我国的客车保有量已相对饱和,未来需求主要来源于存量替换和人口增长,需求增长低于以 GDP 增速为锚的卡车。而前期引领行业快速发展的新能源客车渗透率提升逻辑已走到尾声。根据我们的测算,新能源商用车在 2018-2020年度年均增速 11%, 销量中低速增长成为常态。但宇通作为国内客车的绝对龙头,更强的产品竞争力使其仍具备市占率提升的成长逻辑。以 2019H1为例,客车销量为 21.1万辆,同比下滑 6.9%,宇通客车则实现了 2.5万的销量,同比增长 2.62%,市占率提升 1.11pct 至 12.03%。随着新能源客车渗透率的不断提升,公司在新能源领域的较强竞争力有助于其继续提升市场份额。
   
虽然行业有触底反弹趋势,但下半年补贴退坡后公司业绩将面临更大压力。 据财政部发布《关于支持新能源公交车推广应用的通知》所示,2019年 8月 7日后符合 2019年标准的新能源车型国家补贴退坡幅度在 55%-60%之间。 公司下半年净利润将面临更大压力。
   
首次覆盖,予以“谨慎推荐”评级。 在三电成本短期内无法快速下降及补贴退坡的双重压制下,公司 2019H2至 2020H1的业绩将明显承压。
   
但考虑到公司的行业地位,以及行业盈利平衡拐点将在 2020H2出现,此后行业利润率有望恢复正常水平,我们仍看好公司长期发展。预计公司 2019/2020年归母净利润为 19.25/22.04亿元, 每股净资产为7.44/8.04元, 予以 2.2至 2.5倍 PB 估值,对应目前的合理价格为16.4-18.6元。
   
风险提示: 汽车销量下滑超预期;三电成本下降不达预期。